第一张牌：交易量口径下，USDC 已经是 70% 的市场#

先看数据。Visa 的链上分析仪表盘（visaonchainanalytics.com）显示：

• 2026 年 6 月，调整后稳定币交易量创下 1.79 万亿美元的单月纪录——环比 5 月（1.1 万亿）增长 63%，同比 2025 年 6 月（约 7,950 亿）增长 125%
• 2026 上半年累计 8.82 万亿美元——已经超过 2024 全年的 5.8 万亿
• 其中 USDC 占约 70%，USDT 只占约 25%

「调整后」是关键：Visa 会剔除机器人、交易所内部划转等不代表真实经济活动的交易。也就是说，这是过滤水分之后的口径。

很多人对这组数字的第一反应是困惑：USDT 不是老大吗？没错——按市值，USDT 约 1,860 亿美元、占稳定币总市值近 60%，USDC 只有 700 多亿、占 24% 左右。但按真实使用量，格局完全反过来。

这不矛盾，而是两个业务：USDT 更像新兴市场的「美元储值工具」——买了拿着，链上不怎么动；USDC 则越来越像「结算轨道」——钱在上面高速流转。持有量看 USDT，用起来看 USDC。

把时间轴拉长，这条曲线更说明问题：2020 年，USDT 占调整后交易量近 90%，USDC 不足 10%；2022 年 USDC 爬到约 45%；今天是 70%。六年时间，使用量口径的攻守彻底易位。

背后的直接推手是机构接入——渣打、纽约梅隆（BNY）近期都选择在 USDC 之上搭建服务，而不是自建稳定币。

第二张牌：一张联邦信托银行牌照#

7 月 10 日，Circle 宣布获得美国货币监理署（OCC）最终批准，设立 First National Digital Currency Bank, N.A.，运营名称 Circle National Trust。CRCL 股价盘中一度涨超 15%，收盘涨 5.7%。

准确理解这张牌照，要先说清它不是什么：它不是商业银行——不能吸收公众存款、不能放贷、没有 FDIC 存款保险。它是一家国家信托银行，核心职能是在联邦受托标准下托管资产。

时间线也值得注意：2025 年 6 月申请，2025 年 12 月拿到条件批准（当批共 5 家），2026 年 7 月 10 日终批、即日可开业。而且 OCC 的批准是分阶段的——初期只做 Circle 自身及关联方的数字资产托管，之后可有限开放给银行、受监管衍生品机构等机构客户；USDC 储备管理被明确列为「未来能力」，目前并未上线。

那这张「不能吸储不能放贷」的牌照，为什么值钱？三点：

1. 监管信用的升维。 此前 USDC 的合规底座是各州 money transmitter 牌照加纽约 BitLicense——州级拼图。现在核心托管业务直接置于 OCC 联邦监管之下，与国家银行同一个监管者。对银行、券商、资管这些机构来说，评估要不要用 USDC 时，最看重的从来不是技术，而是监管确定性和责任主体是否清晰。联邦牌照给出的信任背书，州级拼图给不了。

2. 为储备管理预留了联邦通道。 这是这张牌照真正的想象空间。一旦储备管理迁入 Circle National Trust，USDC 的发行—托管—储备全链路都将运行在联邦监管之下——那时它就不再是「一家加密公司发的稳定币」，而是制度意义上的「受联邦监管的数字美元基础设施」。GENIUS Act 建立了联邦稳定币框架，Circle 是第一个把自己完整装进这个框架的发行方。

3. 垂直一体化的最后一块。 Circle 的路线图已经清晰：发行（USDC）→ 跨链互操作（CCTP/Gateway）→ 托管（National Trust）→ 结算网络（CPN）。选 trust bank 而不是商业银行，恰恰是聪明之处——稳定币的本质是全额储备的支付工具，不需要信贷功能，轻牌照反而精准匹配业务本质，还避开了商业银行牌照的资本和监管包袱。

两张牌放在一起看#

单独看，交易量数据是「产品赢了」，牌照是「合规赢了」。放在一起，它们互为因果，构成一个飞轮：

监管确定性 → 机构接入 → 真实交易量 → 流动性网络效应 → 更多机构接入。

渣打和 BNY 为什么选 USDC？因为它是监管最干净的那个。机构接入为什么推高交易量？因为机构带来的是结算、支付、资金管理这类真实流量，而不是投机换手。而 70% 的交易量份额又反过来成为下一家机构选择 USDC 的理由——流动性会吸引流动性。

赎回端的机制设计也是这个飞轮的一部分。USDT 的官方直赎门槛极高（单笔最低 10 万美元、费用为 0.1% 与 1,000 美元取高者、开户还要 150 美元验证费），所以市场上 USDT 的实际退出路径，往往是先换成 USDC 再赎回——赎回渠道最深、摩擦最低的发行方，事实上在为整个市场提供退出流动性。这既是负担（Circle 为此逐步引入了大额分层赎回费），更是护城河：退出通道本身就是基础设施地位的一部分。

这也是为什么我说，稳定币的竞争维度已经变了。上半场比的是「谁发得多、谁合规好」；下半场比的是谁能掌控受联邦监管的发行、托管、储备与结算基础设施。Coinbase、Paxos 已经在排队申请同类信托牌照，而 Tether 在联邦层面的布局明显落后——它的监管半径，正在成为它市值优势的天花板。

而下半场刚开场，就来了一个新玩家。

OUSD：对 Circle 最认真的一次挑战#

6 月 30 日，一个叫 Open Standard 的联盟发布了 OUSD（Open USD）——140 多家公司站台，名单几乎是支付行业的全明星：Visa、Mastercard、美国运通、Stripe、BlackRock、纽约梅隆、渣打、Google、Shopify、Coinbase、Ripple、Solana。CEO 是 Stripe 旗下 Bridge 的创始人 Zach Abrams，代币预计 2026 年晚些时候上线。

OUSD 的两个卖点，直指 Circle 商业模式的心脏：

1. 任意规模零费铸造赎回，无发行上限
2. 储备收益分给联盟伙伴，而不是留给发行方

要知道，Circle 的收入几乎全部来自储备利息。OUSD 等于在说：凭什么渠道辛苦搭网络，浮存收益全归发行方？这不是技术竞争，是分配权的起义——而发起者，恰恰是 USDC 最重要的那批分发渠道。Coinbase 的身位尤其微妙：它一边和 Circle 分享 USDC 的储备收益，一边出现在 OUSD 的名单里。顺带一提，GENIUS Act 禁止向稳定币持有者付息，而 OUSD 把收益分给联盟企业而非终端用户——这个设计精准绕开了红线。

来势很猛，但我对 OUSD 的中期判断偏谨慎。三个理由：

第一，历史在押韵：Libra 的前车之鉴。 2019 年 Facebook 的 Libra 同样是豪华联盟——Visa、Mastercard、Stripe 都在创始名单里，没错，同一批人。两年半后项目清算散伙。联盟稳定币的死穴从来不是技术，是治理：140 家公司的利益协调，决策速度注定跑不过一家垂直一体化的公司。当然这次有一点本质不同：Libra 死于监管的敌意，OUSD 生在 GENIUS Act 之后的友好环境里——监管这次不会杀死它，但治理依然会拖慢它。

第二，冷启动的不对称。 OUSD 有分发，但稳定币的护城河三件套——深度流动性、全球监管资质、可靠退出通道——它一样都还没有。分发强不等于赢，PayPal 的 PYUSD 手握数亿用户的分发入口，上线至今市值仍只有 USDC 的零头。分发能制造供给，制造不了流动性网络效应。

第三，零费承诺撞上市场现实。 前面说过，Circle 自己就是从「免费无限赎回」一路被套利流逼到分层收费的。OUSD 如果真做大，会发现自己成了整个市场的免费退出通道——到时候要么收费（食言），要么用合同条款限流（变相收费），要么烧钱补贴。「任意规模永远零费」在白皮书里成立，在市场里还没有先例活下来。

真正需要认真对待的威胁场景只有一个：Visa、Mastercard、Stripe 把自家结算流量切到 OUSD 上。交易量恰恰是 USDC 现在最领先的指标，而这几家手里握着真实的支付流量——如果它们动真格，OUSD 可以跳过冷启动，直接灌入真实交易量。所以未来 12 个月观察 OUSD，别盯市值，盯它上线后 Visa 和 Stripe 有没有把真金白银的结算量迁过去。

这也反过来解释了 Circle 拿联邦牌照的时机：在挑战者还在组联盟的阶段，把监管护城河再挖深一级。

投资视角的几句话#

对 CRCL：

• 真正值得盯的不是这次批准本身，而是储备管理何时迁入联邦实体。那才是「数字美元基础设施」叙事完全兑现的时点，也是估值逻辑从「加密公司」切换到「金融基础设施公司」的催化剂
• 短期股价反应要冷静看——Mizuho 的分析师就认为 +15% 的盘中反应「可能过度乐观」，毕竟托管业务初期只服务自身及关联方，不直接产生新收入
• 老风险没有变：Circle 的收入主要来自储备利息（约 750 亿美元储备，主要是短期美债），降息周期直接压缩利润；牌照解决的是「地位」问题，不是「利率敏感性」问题

一句话总结：市值份额是存量的账，交易量份额是未来的账，而联邦牌照是给未来的账上保险。 谁能把稳定币真正嵌入联邦监管的银行体系，谁就在下一代美元结算网络里占住了关键节点。

数据与事件来源：Visa Onchain Analytics、Coindesk（2026-07-06）、Circle 官方公告（2026-07-10）、American Banker、tether.to 官方费率页、Forbes：OUSD 发布（2026-06-30）、DefiLlama。本文仅为个人观点，不构成投资建议。